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原文地址： http://yxl923.blog.edu.cn/2011/617712.html教材题目：企业投资策划学第6讲企业债券投资策划
讲课教师：著名策划学家中国高级策划专家团总裁岳兴禄教授
第六讲企业债券投资策划
第一节企业债券投资策划的基础
一，什么是债券投资？
债券投资（Bond-investment）可以获取固定的利息收入，也可以在市场买卖中赚差价。随着利率的升降，投资者如果能适时地买进卖出，就可获取较大收益。
目前，国内的债券主要包括国债、金融债券、企业债券、公司债券等数种。
二，债券投资特征
债券作为投资工具其特征主要有：
（一）安全性高。由于债券发行时就约定了到期后可以支付本金和利息，故其收益稳定、安全性高。特别是对于国债来说，其本金及利息的给付是由政府作担保的，几乎没有什么风险，是具有较高安全性的一种投资方式
（二）收益高于银行存款。在我国，债券的利率高于银行存款的利率。投资于债券，投资者一方面可以获得稳定的、高于银行存款的利息收入，另一方面可以利用债券价格的变动，买卖债券，赚取价差。
（三）流动性强。上市债券具有较好的流动性。当债券持有人急需资金时，可以在交易市场随时卖出，而且随着金融市场的进一步开放，债券的流动性将会不断加强。因此，债券作为投资工具，最适合想获取固定收入的投资人，投资目标属长期的人。
三，债券投资的收益
影响债券投资收益的因素：
（一）债券的利率。债券利率越高，债券收益也越高。反之，收益下降。形成利率差别的主要原因是：利率、残存期限、发行者的信用度和市场性等。
（二）债券价格与面值的差额。当债券价格高于其面值时，债券收益率低于票面利息率。反之，则高于票面利息率。
（三）债券的还本期限。还本期限越长，票面利息率越高。
四，市场供求、货币政策和财政政策
市场供求、货币政策和财政政策对债券价格产生影响，就直接影响到投资者的成本，成本越高则收益率越低，成本越低则收益率越高，所以除了利率差别会影响投资者的收益之外，市场供求、货币政策和财政政策也是我们考虑投资收益时所不可忽略的因素。
五，债券的价格
债券的价格可分为发行价格与市场交易价格两类。
（一）发行价格。债券的发行价格是指在发行市场（一级市场）上，投资者在购买债券时实际支付的价格。通常有三种不同情况：
1，按面值发行、面值收回，其间按期支付利息；
2，按面值发行，按本息相加额到期一次偿还，我国目前发行债券大多数是这种形式；
3，以低于面值的价格发行，到期按面值偿还，面值与发行价之间的差额，即为债券利息。
（二）市场交易价格。债券发行后，一部分可流通债券在流通市场（二级市场）上按不同的价格进行交易。交易价格的高低，取决于公众对该债券的评价、市场利率以及人们对通货膨胀率的预期等。一般来说，债券价格与到期收益率成反比。也就是说，债券价格越高，从二级市场上买入债券的投资者所得到的实际收益率越低；反之亦然。
不论票面利率与到期收益率的差别有多大，只要离债券到期日愈远，其价格的变动愈大；实行固定的票面利率的债券价格与市场利率及通货膨胀率呈反方向变化，但实行保值贴补的债券例外。
六，债券投资的风险
（一）利率风险。利率风险是指利率的变动导致债券价格与收益率发生变动的风险。
（二）价格变动风险。债券市场价格常常变化，若它的变化与投资者预测的不一致，那么，投资者的资本必将遭到损失。
（三）通货膨胀风险。债券发行者在协议中承诺付给债券持有人的利息或本金的偿还，都是事先议定的固定金额。当通货膨胀发生，货币的实际购买能力下降，就会造成在市场上能购买的东西却相对减少，甚至有可能低于原来投资金额的购买力。
（四）信用风险。在企业债券的投资中，企业由于各种原因，存在着不能完全履行其责任的风险。
（五）转让风险。当投资者急于将手中的债券转让出去，有时候不得不在价格上打点折扣，或是要支付一定的佣金。
（六）回收性风险。有回收性条款的债券，因为它常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按券面上的名义利率收取实际增额利息的时候，投资者的预期收益就会遭受损失。
（七）税收风险。政府对债券税收的减免或增加都影响到投资者对债券的投资收益。
（八）政策风险。指由于政策变化导致债券价格发生波动而产生的风险。例如，突然给债券实行加息和保值贴补。
七，债券投资的优、缺点
（一）优点。固定收入，利率高时收入也颇可观；可以自由流通，不一定要到到期才能还本，随时可以到次级市场变现；可以利用附买回及卖出回购约定灵活调度资金；有不同的到期日可供选择。
（二）缺点。利率上扬时，价格会下跌；对抗通货膨胀的能力较差。债券投资本金的安全性视发行机构的信用而定，获利则受利率风险影响，有时还会受通货膨胀风险威胁。
八，债券投资及其操作要点
（一）债券投资的要点
1，了解并熟悉债券投资各种知识（例如债券品种比较、债券交易、债券投资收益、债券投资风险等），是投资债券的基础；
2，通过债券投资操作策略、操作技巧，扬长避短，回避风险，获取最大收益。投资债券既要有所收益，又要控制风险。
（二）债券投资的操作要点。债券投资应考虑的主要问题
1，债券种类。一般政府债券、金融债券风险较小，企业债券风险较前二者大，但收益也依次增大。
2，债券期限。一般债券期限越长，利率越高、风险越高，期限越短，利率越低、风险越小。
3，债券收益水平。由于债券发行价格不尽一致，投资者持有债券的时间及债券的期限等不一致，都会影响债券收益水平。
4，投资结构。多种债券与品种、期限长短的分布与安排、合理的投资结构可以减少债券投资的风险，增加流动性、实现投资收益的最大化。
九，债券投资与其他证券投资的联系和区别
债券投资可以获取固定的利息收入，也可以在市场买卖中赚取差价，随着利率的升降，投资者如果能适时地买进卖出，就可获取较大收益。
（一）债券投资与其他投资方式的联系与区别。随着经济的发展，人们投资的渠道越来越多。在众多的投资方式中，到底选择哪一种最为有利？要正确进行决策，就必须像进入商场购物一样，"货比三家"，对储蓄、债券、基金和股票各种投资方式进行一番比较，对它们之间的联系和区别有一个初步了解，同时也进一步加深对债券的认识。
1，债券和股票的区别。股票是股份公司发给投资者作为投资入股的所有权凭证，购买股票者就成为公司股东，股东凭此取得相应的权益，并承担公司相应的责任与风险。由此可看出，债券与股票同为有价证券，是一种虚拟资本，是经济运行中实际运用的真实资本的证书，都起到募集社会资金，将闲散资金转化为生产和建设资金的作用。同时，股票和债券都可以在市场上流通，投资者通过投资股票和债券都可获得相应的收益。不过，虽然同为有价证券，债券与股票的区别也是极为明显的。主要体现在以下方面：
（1）筹资的性质不同。债券的发行主体可以是政府、金融机构或企业（公司）；股票发行主体只能是股份有限公司。债券是一种债权债务关系的证书，反映发行者与投资者之间的资金借贷关系，投资者是债权人，发行债券所筹集的资金列入发行者的负债；而股票是一种所有权证书，反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关系，投资者是公司的股东，发行股票所筹措的资金列入公司的资本（资产）。
由于筹资性质不同，投资者享有的权利不同。债券投资者不能参与发行单位的经营管理活动，只能到期要求发行者还本付息；股票持有人作为公司的股东，有权参加股东大会，参与公司的经营管理活动和利润分配，但不能从公司资本中收回本金，不能退股。
（2）存续时限不同。债券作为一种投资是有时间性的，从债券的要素看，它是事先确定期限的有价证券，到一定期限后就要偿还。股票是没有期限的有价证券，企业无需偿还，投资者只能转让不能退股。企业惟一可能偿还股票投资者本金的情况是，如果企业发生破产，并且债务已优先得到偿还，根据资产清算的结果投资者可能得到一部分补偿。相反的，只要发行股票的公司不破产清算，那么股票就永远不会到期偿还。
（3）收益来源不同。前面已经讲过，债券投资者从发行者手中得到的收益是利息收入，债券利息固定，属于公司的成本费用支出，计入公司运作中的财务成本。在进行债券买卖时，投资者还可能得到资本收益。对于大多数债券来说，由于在它们发行时就会定下在什么时间以多高的利率支付利息或者偿还本金，所以投资者在买入这些债券的同时，往往就能够准确地知道，如果自己持有债券到期的话，未来受到现金的时间和数量。相反，卖出这些债券的投资者也会清楚地了解，由于卖出债券而放弃的未来现金收入。由于这一原因，债券投资一直深受固定收入者的喜爱，如领退休金者、公务员等等。
股票投资者作为公司股东，有权参与公司利润分配，得到股息、红利，股息和红利是公司利润的一部分。在股票市场上买卖股票时，投资者还可能得到资本收益。事实上，股票投资者中很大一部分投资的目的并不是着眼于得到股息和红利收入，而是为了得到买卖股票的价差收入，即资本收益。而且，有过投资股票经历的投资者大都会体会到股票投资的最大特点，就是其价格和股息的不确定性，这也是股票投资的魅力之一。由于股息取决于股份公司的获利情况，这是投资者所无法控制的。而且就算公司获得盈利，是否进行分配也需要召开股东大会来决定，未知因素很多，因此股票价格波动比较频繁。
（4）价值的回归性不同。债券投资的价值回归性，是指债券到期时，其价值往往是相对固定的，不会随市场的变化而波动。例如，对于贴现债券来说，其到期价值必然等于债券面值；而到期一次还本付息债券的到期价值，必然等于面值加上应收利息。但是股票的投资价值依赖于市场对相关股份公司前景的预期或判断，其价格在很大程度上取决公司的成长性，而不是其股息分配情况。我们经常可以看到，一个股息支付情况较好的公司，其市盈率也较低。而且从理论上讲，一只股票的价格可以是0到正无穷大之间的任意值。股票投资的价格计算基于市盈率和该支股票的每股收益，而债券投资的价格计算则是基于该支债券的未来各期现金流以及相对应的贴现率。
（5）风险性不同。无论是债券还是股票，都有一系列的风险控制措施，如发行时都要符合规定的条件，都要经过严格的审批，证券上市后要定期并及时发布有关公司经营和其他方面重大情况的信息，接受投资者监督。但是债券和股票作为两种不同性质的有价证券，其投资风险差别是很明显的。且不说国债和投资风险相当低的金融债券，即使是公司（企业）债券，其投资风险也要比股票投资风险小得多。主要原因有两个：一是债券投资资金作为公司的债务，其本金和利息收入有保障。企业必须按照规定的条件和期限还本付息。债券利息作为企业的成本，其偿付在股票的股息、红利之前；利息数额事先已经确定，企业无权擅自变更。一般情况下，债券的还本付息不受企业经营状况和盈利数额的影响，即使企业发生破产清算的情况，债务的清偿也先于股票。
股票投资者作为公司股东，其股息和红利属于公司的利润。因此，股息与红利的多少事先无法确定，其数额不仅直接取决于公司经营状况和盈利情况，而且还取决于公司的分配政策。如果企业清算，股票持有人只有待债券持有人及其他债权人的债务充分清偿后，才能就剩余资产进行分配，很难得到全部补偿。
二是债券和股票在二级市场上的价格同样会受各种因素的影响，但二者波动的程度不同。一般来说，债券由于其偿还期限固定，最终收益固定，因此其市场价格也相对稳定。二级市场上债券价格的最低点和最高点始终不会远离其发行价和兑付价这个区间，价格每天上下波动的范围也比较小，大都不会超过五元。正因为如此，债券“炒作”的周期要比股票长，“炒作”的风险也要比股票小得多。
股票价格的波动比债券要剧烈得多，其价格对各种“消息”极度敏感。不仅公司的经营状况直接引起股价的波动，而且宏观经济形势、市场供求状况、国际国内形势的变化，甚至一些空穴来风的“小道消息”也能引发股市的大起大落，因此股票市场价格涨落频繁，变动幅度大。这种特点对投机者有极大的吸引力，投机的加剧又使股市波动加剧。因此，股票炒作的风险极大，股市也成为“冒险家的乐园”。
联系股票投资的风险性，我们来谈谈股票投资的收益。高风险应当是与高收益联系在一起的，因此从理论上说，投资股票的收益也应当比投资债券收益高。但这是从市场预期收益率来说的，对于每个投资者则不尽然，特别是在我国股市尚不成熟的情况下。
2，债券与基金的区别。对于投资者而言债券与基金的区别在于以下几个方面：
（1）权利关系不同。债券是债权凭证,债券持有者与发行债券的公司之间是债权债务关系；基金单位的持有人是基金的受益人,体现的是信托关系。
（2）风险程度不同。在一般情况下,债券本金得到保证,收益相对固定,风险相对较小；基金的风险程度主要取决于该基金的风格,一般情况下,基金采取组合投资分散风险,其风险小于股票。按我国证券市场的现状,股票的风险最大,基金次之,债券最小。
（3）收益情况不同。债券有规定的利率,可获固定的利息,收益相对固定；基金和股票的红利不固定,一般视公司经营情况而定,其收益是不确定的。
（4）价格取向不同。在政治、经济环境不变的情况下,基金的价格主要决定于资产净值；而影响债券价格的主要因素是利率。
（5）投资回收方式不同。债券投资是有一定期限的,投资者到期收回本金；投资基金则要视所持有的基金形态不同而有所区别,封闭型基金有一定的期限,开放型基金一般没有期限,但投资者可随时向基金管理人要求赎回。
债券和基金既有差异又有共性,二者都属于有价证券,都是证券市场中可供投资者选择的投资工具,也都是一种筹措资金的手段。
（二）债券投资与储蓄的比较
1，债券与储蓄的相似之处
（1）债券与储蓄都体现一种债权债务关系。储蓄是居民将货币的使用权暂时让渡给银行或其他金融机构的信用行为，资金的让渡者是债权人，而银行或其他金融机构是债务人。债券投资则是投资者将资金的使用权暂时让渡给债券发行人的信用行为，债券发行人即债务人是政府、金融机构或企业。
（2）到期后都要归还本金。债券和储蓄存款（活期存款除外）都有规定的期限，到期后归还本金。
（3）都能够获得预期利息收益。债券和储蓄存款都可事先确定适用利率或计算方法，到期后取得规定的利息收入。
2，债券投资与储蓄存款的区别
（1）安全性不同。债券投资的债务人是政府、金融机构和企业，而储蓄存款债务人是银行和其他金融机构。债务人的不同使二者安全性存在差异。从整体上看，储蓄存款安全性高于债券。
我国银行信用程度很高，有国家和中国人民银行严格的监管和自身的风险防范预警机制，银行倒闭的风险极小，所以，银行存款是安全、可靠的一种资金增值方式（当然，对于一些机构的违规高息揽存的安全性应另当别论）。
债券的安全性与其发行主体有密切关系。一般来说，政府债券因为其发行人是政府，以财政作担保，所以其安全性最高。金融债券的发行基础是银行信用，其安全性与储蓄存款基本相同。而企业债券发行者为各类企业，数量众多而不同企业的资金实力、经营状况不同，其安全性相对较差，投资者要承担因企业亏损、破产而不能及时或按规定条件还本付息的风险。当然，企业债券的风险得到了严格的控制。我国对企业债券的发行有相应的规章制度、限制措施，一般是规模较大和资信级别较高的公司或企业，经过有关部门审查批准后才准予发行。例如，我国发行的电力、铁路、石化等企业债券，风险是相当小的，其利率也相对较高。尽管如此，投资者购买债券时，树立风险意识是非常重要的。
（2）期限不同。储蓄存款的期限通常较短，定期存款期限最长为8年，而债券虽也有1年内的短期债券但多数期限较长，有的达几十年。我国近年来债券发行比较频繁，品种多样，长、中、短期相结合，适应了投资者不同期限的投资需要。
（3）流动性不同。前面已经讲过，流动性即投资工具在短期内不受损失地变为现金的能力。活期存款流动性非常强，随时可以到银行转化为现金；但定期存款则缺乏流动性，储户若急需现金将未到期的定期存款提前支取时，不管需要多少，全部存款只能一次性支取，并按照活期存款利率计息。存款越多，期限越长，利息的损失越大。债券具有较强的流动性。债券投资者若急需现金，可以根据需要的多少将手中持有的债券在市场上进行转让，转让价格为市场价格，债券按规定利率和已持有期限应计而尚未支取的利息收入已包含在市场价格之中。当然，债券的流动性依赖于一个比较完善、成熟和发达的债券市场，也与债券本身的质量相关。一般来说，国债具有非常强的流动性，金融债券和上市公司债券流动性也较强。
（4）收益性不同。储蓄存款的收益是利息收入。我国目前的利率是由中央银行统一规定的，期限越长，利率越高。存款时每笔存款的利率即已确定，因此可以精确地确定可以得到的利息收入。存款利率如遇利率调整，除活期存款外，不会发生改变；债券投资收益的构成相对复杂一些。前面已经论及，债券投资收益最基本的部分是利息收入，但买卖债券时由于价格的变化还可能得到资本收益。若考虑复利，则分期支付利息的附息债券投资收益还应计入利息的再投资收入。
债券的实际利率一般高于同期限的定期存款利率。这里存在两方面的原因：一是债券融资和银行存款在资金循环中的位置不同。债券融资是资金的最终使用者向最初的资金供应者融资，中间不要经过任何环节，节省了融资成本；而银行存款属于间接融资，资金存入银行以后，必须由银行发放贷款，资金才能到达最终使用者手中，所以资金最初供应者与最终使用者之间存在银行这一中间环节。
债券融资的情况下，资金最终使用产生的利润由使用者和资金提供者两家分割；而间接融资的情况下，资金最终使用产生的利润由资金使用者、银行和资金最初提供者三家分割，银行的存贷款利差一般为3%~4%。上述原因使债券的实际利率高于同期限的存款利率成为可能。另一方面，从市场配置资源的一般要求来说，投资的风险越大，要求的报酬率越高。企业债券的投资风险高于银行存款，因此其投资报酬率即利率也要高于银行存款。
3，债券与日常资金借贷的联系和区别。这一问题我们只作一个简单说明。两者之间的共同点是明显的，债券和日常资金借贷都是一种债权债务关系。但这种债权债务关系的具体表现并不相同：
（1）债券是一种社会化、公开化的集资手段。发行债券是将所需筹措的资金总额分成若干票面等值单位在同一时间、以同一条件，向社会各阶层筹措资金，即债券的债务人只有一个，而债权人却成千上万。日常资金借贷所体现的债权债务关系却相对简单，只是单个债务人与单个债权人或数个债权人之间的关系。
（2）日常资金借贷往往是靠个人或公司信用，难免有借而不还的，但债券发行是严格控制的，一般只有信用好的发行人才能发行债券，其偿还是有保障的，所以，相对安全性较高。
（3）债券是一种市场化融资工具。债券具有流通性，即可以公开转让或在市场买卖。债券在市场上出售后，债权人也就随之转变，借款人只能将债券的持有者看作贷方，并向债券持有者支付利息和本金。
十，可转换债券的概念及其特点
可转换债券（convertible bond）是可转换公司债券的简称，又简称可转债。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特征。
可转换债券是公司发行的含有转换特征的债券。在招募说明中发行人承诺根据转换价格在一定时间内可将债券转换为公司普通股。转换特征为公司所发行债券的一项义务。可转换债券的优点为普通股所不具备的固定收益和一般债券不具备的升值潜力。可转换债券兼有债券和股票的特征，具有以下三个特点：
（一）债权性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。
（二）股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债券人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构。
（三）可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。正因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券持有人还享有在一定条件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。
（四）双重性。可转换债券兼有债券和股票双重特点，对企业和投资者都具有吸引力。1996年我国政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，1997年颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，2001年4月中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，极大地规范、促进了可转换债券的发展。
可转换债券具有双重选择权的特征。一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本；另一方面，转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可转换公司债券最主要的金融特征，它的存在使投资者和发行人的风险、收益限定在一定的范围以内，并可以利用这一特点对股票进行套期保值，获得更加确定的收益。
十一，，债券投资的功能
纵观世界各个成熟的金融市场,无不有一个发达的债券市场。债券市场在社会经济中占有如此重要的地位,是因为它具有以下几项重要功能:
(一)融资功能。债券市场作为金融市场的一个重要组成部分,具有使资金从资金剩余者流向资金需求者,为资金不足者筹集资金的功能。与股票市场一样,债券市场为资金需求者提供了一个直接融资的渠道。我国政府和企业先后发行多批债券,为弥补国家财政赤字和支持国家的许多重点建设项目筹集了大量的资金。2002年,国债、金融债、企业债发行超过9000亿元,支持了多项国家和地方基础设施建设、重点项目建设以及城市公用设施建设。
(二)资金流动导向的功能。效益好的企业发行的债券通常较受投资者的欢迎,因而发行时利率低、筹资成本小；相反,效益差的企业发行的债券风险相对较大,受投资者欢迎的程度较低,筹资成本较大。因此,通过债券市场,资金得以向优势企业集中,从而有利于资源的优化配置。
(三)宏观调控功能。一国中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门,主要依靠存款准备金、公开市场业务、再贴现和利率等政策工具进行宏观经济调控。其中,公开市场业务就是中央银行通过在证券市场上买卖国债等有价证券或发行央行票据,从而调节货币的供应量,实现间接宏观调控的重要手段。在经济过热、需要减少货币供应量时,中央银行卖出债券或发行央行票据收回金融机构或公众持有的一部分货币,从而控制经济的过热运行；当经济萧条需要增加货币供应量时,中央银行便买入债券,增加货币的投放。
(四)提供市场基准利率。从国际金融市场的一般运行规律来看,在比较健全的金融市场上,有资格成为基准利率的只能是那些信誉高、流通性强的金融产品的利率,而国债利率一般被视为无风险资产的利率,被用来为其他资产和衍生工具进行净价的基准。而只有一个高流动性的、开放的、价格发现机制成熟的国债市场才能提供一个有意义的市场基准利率。
(五)防范金融风险。一个较为完备的债券市场可以有效地降低一国金融系统的风险。一个高流动性的、开放的国债市场不仅提供了市场基准利率,同时也是本币国际化的重要支撑。金融债的发行也可以极大地补充银行的附属资本,尤其是次级债券的发行使得银行不仅获得了中长期资金来源,并且在股东之外还增加了债权人的约束,有利于银行的稳健经营。债券市场上投资者的行为高度市场化,企业债务的不履行将迅速导致债权人"用脚投票",使得企业无度融资的冲动受到有效遏制。在债券融资的背景下,公司债一旦出现债务不履行,会迅速导致公司在投资人群体中的名誉损失,并且通过债市信息披露会使广大社会公众掌握公司的信誉,使这种惩罚自动扩散到整个社会。
第二节我国债券投资市场发展策划
债券市场的真正发展从1997年实现了债券的统一登记托管开始,并在近几年获得了飞跃性的发展,目前市场的整体框架已初步形成。作为一个新兴市场的中国债券市场已开始由粗放发展阶段走向精细发展阶段。2002年,全国债券市场实现筹资近1万亿元,交易总量超过了13万亿,远远地超过了股票市场不到800亿元的筹资额和2.8万亿元左右的交易规模。在中国证券市场上,股票市场不再独领风骚,债券市场已经成为证券市场乃至金融市场发展不可或缺的一个重要支柱。在建立之初,债券市场主要是发挥货币市场功能,可以说是一个以债券回购为工具的货币市场。但随着近几年的不断发展,债券市场参与者范围不断扩大,债券品种日益丰富,其资本市场功能也日益显现,债券市场的功能开始得到全面发挥。
为了使债券市场在整个金融市场发展中的独特作用进一步发挥,并使其与货币市场、资本市场相互促进与结合在更高的水平上得以体现,我们有必要给予中国债券市场更多的关注。从发达国家的发展经验看,成熟的债券市场是一个国家金融市场的基石。债券市场为金融体系提供巨大流动性,为政府、金融机构、工商企业等机构提供筹措资金的便利渠道,为全社会投资者提供低风险的投资工具,是传导中央银行货币政策的重要载体,债券交易价格所形成的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准。由于体制与历史的原因,我国债券市场发展相对落后,与国外成熟市场相比,我国债券市场无论是债券规模、品种,还是市场的发育程度,都与国际成熟市场存在很大的差距,这无疑对我国的经济和金融发展都产生了不小的制约作用,因此促进债券市场的发展将是我国下一阶段金融发展的重点。
一，我国债券市场的品种
现代意义上的中国债券市场从1981年国家恢复发行国债开始起步,经过20年左右的发展,我国债券市场的整体框架初步形成。目前我国债券市场上的主要品种有：
（一）国债。国债是财政部为筹措资金而发行的债券。国债是目前债券市场上流动性最佳、风险最低的债券。从债券形式看,我国发行的国债又可分为无记名(实物)国债、凭证式国债和记账式国债三种。无记名(实物)国债是一种实物债券,以实物券的形式记录债权,面值不等,不记名,不挂失,可上市流通；凭证式国债是一种国家储蓄债,通过银行发行,可挂失,以“凭证式国债收款凭证”记录债权,不能上市流通；记账式国债以记账形式记录债权,通过采用无纸化形式发行和交易,可以记名、挂失。2000年5月,最后一期无记名国债到期兑付,标志着该类国债在中国国债市场上全面退出,此后国债发行全部采取凭证式和记账式。目前,记账式国债在银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场均可流通。到2003年5月底,我国债券市场的记账式国债托管余额为177780亿元左右。
（二）金融债券：是由银行和非银行金融机构发行的债券。在我国目前金融债券主要由国家开发银行、进出口银行等政策性银行发行的政策性金融债券。目前,政策性金融债券均在银行间债券市场发行和交易。到2003年5月底,政策性金融债券托管余额为10003.27亿元。
（三）企业债券：是企业依照法定程序发行,约定在一定期限内还本付息的债券。我国债券市场上的企业债券可分为普通企业债券和可转换(公司)债券两类,其中可转换债券是指在一定条件下能够转换成为公司股票的企业债券,一般为上市公司所发行。目前,普通企业债券均在中央国债登记结算公司发行登记,发行后可申请到证券交易所上市交易；可转换债券在证券交易所发行并上市。到2003年5月底,在中央国债登记结算公司托管的企业债券余额为797.5亿元,其中在证券交易所上市交易的有260.89亿元；在证券交易所上市发行的可转换债券余额为126.96亿元。(注：数据均按面值计算)
上述划分方法是最常见的按发行人类型划分的,而我国债券种类按其不同特性还有多种划分方法。如按付息方式不同可划分为零息债券和附息债券,按利率确定方式不同可划分为固定利率债券和浮动利率债券,按偿还期限不同可划分为短期、中期和长期债券等等。
二，我国债券市场的构成
（一）债券的两级市场构成。债券市场是由一级市场和二级市场组成的,即债券发行市场和债券流通市场。债券一级市场是指政府机关、金融机构、企业等资金需求者,为筹措资金而发行新债券,透过招投标或通过承销商,将债券出售给投资人所形成的市场,又称为发行市场；债券二级市场又称为流通市场,是指持有已发行债券的投资人出售变现,或从事债券买卖的投资者进行交易的市场。
1，一级债券市场的流通渠道。在目前我国债券一级市场上,一般投资者(个人和企业投资者)认购债券主要有以下渠道：一是对于凭证式国债和面向银行柜台债券市场发行的记账式国债,发行期间投资者在银行柜台认购；二是对于在交易所债券市场发行的记账式国债,投资者可委托有资格的证券公司通过交易所交易系统直接认购,也可向认定的国债承销商直接认购；三是对于在银行间债券市场发行的记账式国债和政策性金融债,个人投资者无法认购,企业投资者可通过结算代理银行向指定的债券承销商认购；四是企业债券,个人投资者可到发行公告中公布的营业网点认购,机构投资者可到承销商指定地点认购；五是可转换债券,如上网定价发行,则投资者可通过证券交易所的证券交易系统上网申购。
2，二级债券市场的流通渠道。在目前债券二级市场上,投资人进行债券交易的渠道主要有以下几条：一是个人和企业投资人可以通过商业银行柜台进行记账式国债交易；二是除银行以外的投资人可以通过交易所买卖记账式国债、上市企业债券和可转换债券；三是各类型机构投资者通过银行间债券市场买卖记账式国债、政策性金融债、央行票据及其他经批准上市的债券。
（二）相互独立,各有侧重点的三个债券市场。目前,我国的债券市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分组成,这三个市场相互独立,各有侧重点。在这三个市场中,银行柜台债券市场刚刚起步,银行间债券市场和交易所债券市场正不断走向成熟。银行柜台债券市场的参与主体为在商业银行开户的个人和企业投资者。目前,投资者通过银行柜台债券市场可以投资的债券品种有凭证式国债和记账式国债,其中凭证式国债不能流通转让,其实际投资主体为中老年个人投资者,而记账式国债银行柜台交易的推出可以更好地满足广大的个人、企业等投资人的国债投资需求。但是,由于目前记账式国债柜台交易业务只是在工、农、中、建四大国有银行的部分地区网点试点,而且也只有记账式国债可以交易,银行柜台债券市场处于刚刚启动阶段,还有待于进一步推动。记账式国债柜台交易的方式为现券交易。
三，企业债券交易的方式
我国债券的交易方式有债券现货交易和债券回购交易。债券现货交易是某一交易日交易双方就交易债券的品种、数量、价格达成交易合同,于当天或次日进行债券的交割和资金的清算。投资者可在银行间债券市场、交易所债券市场、银行柜台债券市场对上市债券进行现货交易。目前我国进行的债券回购交易是质押式回购,也叫封闭式回购,是指在交易中买卖双方按照约定的利率和期限达成资金拆借协议,由资金融入方提供一定的债券作为质押获得资金,并于到期日向资金融出方支付本金及相应利息。银行间债券市场和交易所债券市场均可进行债券回购交易。随着债券市场的进一步发展,债券的交易方式将会不断完善,债券期货交易、债券期权交易等衍生交易品种将会不断涌现,并进而促进我国债券市场更好发展。
第三节企业债券投资风险管理和方法策略策划
一，影响债券投资收益的因素
(一)债券的票面利率。债券票面利率越高,债券利息收入就越高,债券收益也就越高。债券的票面利率取决于债券发行时的市场利率、债券期限、发行者信用水平、债券的流动性水平等因素。发行时市场利率越高,票面利率就越高；债券期限越长,票面利率就越高
(二)市场利率与债券价格。由债券收益率的计算公式可知,市场利率的变动与债券价格的变动呈反向关系,即当市场利率升高时债券价格下降,市场利率降低时债券价格上升。市场利率的变动引起债券价格的变动,从而给债券的买卖带来差价。市场利率升高,债券买卖差价为正数,债券的投资收益增加；市场利率降低,债券买卖差价为负数,债券的投资收益减少。随着市场利率的升降,投资者如果能适时地买进卖出债券,就可获取更大的债券投资收益。当然,如果投资者债券买卖的时机不当,也会使得债券的投资收益减少。与债券面值和票面利率相联系,当债券价格高于其面值时,债券收益率低于票面利率。反之,则高于票面利率。
(三)债券的投资成本。债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。购买成本是投资人买入债券所支付的金额(购买债券的数量与债券价格的乘积,即本金)；交易成本包括经纪人佣金、成交手续费和过户手续费等。目前国债的利息收入是免税的,但企业债的利息收入还需要缴税,机构投资人还需要缴纳营业税,税收也是影响债券实际投资收益的重要因素。债券的投资成本越高,其投资收益也就越低。因此债券投资成本是投资者在比较选择债券时所必须考虑的因素,也是在计算债券的实际收益率时必须扣除的。
(四)债券的价格稳定。债券的投资收益虽然受到诸多因素的影响,但是债券本质上是一种固定收益工具,其价格变动不会像股票那样出现太大的波动,因此其收益是相对固定的,投资风险也较小,适合于想获取固定收入的投资者。
二，企业债券投资风险的管理
面对着债券投资过程中可能会遇到的各种风险，投资者应认真加以对待，利用各种方法和手段去了解风险、识别风险，寻找风险产生的原因，然后制定风险管理的原则和策略，运用各种技巧和手段去规避风险、转嫁风险，减少风险损失，力求获取最大收益。通常的做法是：
（一）认真进行投资前的风险论证。在投资之前，应通过各种途径，充分了解和掌握各种信息，从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。
从宏观角度，必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动状况；了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策尤其是财政政策和货币政策的变动趋势；关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动，如通货膨胀率、失业率等指标。
从微观角度，既要从总体上把握国家的产业政策，又要对影响国债或企业债券价格变动的各种因素进行具体的分析。对企业债券的投资者来说，了解企业的信用等级状况、经营管理水平、产品的市场占有情况以及发展前景、企业各项财务指标等都是十分必要的。
此外，还要进一步了解和把握债券市场的以下各种情况：债券市场的交易规则、市场规模、投资者的组成，以及基本的经济和心理状况、市场运作的特点，等等。
（二）制定各种能够规避风险的投资策略
1，债券投资期限梯型化。所谓期限梯型化是指投资者将自己的资金分散投资在不同期限的债券上，投资者手中经常保持短期、中期、长期的债券，不论什么时候，总有一部分即将到期的债券，当它到期后，又把资金投资到最长期的证券中去。假定某投资者拥有10万元资金，他分别用2万元去购买1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各种债券，这样，他每年都有2万元债券到期，资金收回后再购买５年期债券，循环往复。这种方法简便易行、操作方便，能使投资者有计划地使用、调度资金。
2，债券投资种类分散化。所谓种类分散化，是指投资者将自己的资金分别投资于多种债券，如国债、企业债券、金融债券等。各种债券的收益和风险是各不相同的。如果将资金集中投资于某一种债券可能会产生种种不利后果，如把所有资金全部用来购买国债，这种投资行为尽管非常安全、风险很低，但由于国债利率相对较低，这样做使得投资者失去投资企业债券所能得到的高收益；如果全部资金用来投资于高收益的低等级企业债券，收益可能会很高，但缺乏安全性，很可能会遇到经营风险和违约风险，最终连同高收益的承诺也可能变为一场空。而投资种类分散化的做法可以达到分散风险、稳定收益的目的。
3，债券投资期限短期化。所谓短期化是指投资者将资金全部投资于短期证券上。这种投资方法比较适合于我国目前的企业投资者。因为我国大部分单位能够支配的长期资金十分有限，能用于证券投资的仅仅是一些暂时闲置的资金。采取期限短期化既能使债券具有高度的流动性，又能取得高于银行存款的收益。由于所投资的债券期限短，企业一旦需要资金时，能够迅速转让，满足生产经营的需要。采取这种投资方式能保持资金的流动性和灵活性。
（三）运用各种有效的投资方法和技巧
1，利用国债期货交易进行套期保值。国债期货套期保值交易对规避国债投资中的利率风险十分有效。国债期货交易是指投资者在金融市场上买入或卖出国债现货的同时，相应地作一笔同类型债券的远期交易，然后灵活地运用空头和多头交易技巧，在适当的时候对两笔交易进行对冲，用期货交易的盈亏抵补或部分抵补相关期限内现货买卖的盈亏，从而达到规避或减少国债投资利率风险的目的。
2，准确进行投资收益的计算，并以此作为投资决策的依据。投资收益的计算有时十分复杂，必须准确进行。
编者的话：新开的“投资手册”栏目将着重为投资者介绍有关投资品种的基本知识和投资技巧。从本期开始,为投资者介绍债券投资的基本知识和投资特点及投资技巧。
三，企业债券投资方法、策略和原则
（一）债券投资的方法。根据投资目的的不同,个人投资者的债券投资方法可分为以下三种：
1，完全消极投资(购买持有法),即投资者购买债券的目的是储蓄,获取较稳定的投资利息。这类投资者往往不是没有时间对债券投资进行分析和关注,就是对债券和市场基本没有认识,其投资方法就是购买一定的债券,并一直持有到期,获得定期支付的利息收入。适合这类投资者投资的债券有凭证式国债、记账式国债和资信较好的企业债。如果资金不是非常充裕,这类投资者购买的最好是容易变现的记账式国债和在交易所上市交易的企业债。这种投资方法风险较小,收益率波动性较小。
2，完全主动投资,即投资者投资债券的目的是获取市场波动所引起价格波动带来的收益。这类投资者对债券和市场有较深的认识,属于比较专业的投资者,对市场和个券走势有较强的预测能力,其投资方法是在对市场和个券作出判断和预测后,采取“低买高卖”的手法进行债券买卖。如预计未来债券价格(净价,下同)上涨,则买入债券等到价格上涨后卖出；如预计未来债券价格下跌,则将手中持有的该债券出售,并在价格下跌时再购入债券。这种投资方法债券投资收益较高,但也面临较高的波动性风险。
3，部分主动投资,即投资者购买债券的目的主要是获取利息,但同时把握价格波动的机会获取收益。这类投资者对债券和市场有一定的认识,但对债券市场关注和分析的时间有限,其投资方法就是买入债券,并在债券价格上涨时将债券卖出获取差价收入；如债券价格没有上涨,则持有到期获取利息收入。该投资方法下债券投资的风险和预期收益高于完全消极投资,但低于完全积极投资。
（二）企业债券的投资策略。在投资者的投资目标、投资期限和风险承受能力确定之后，投资者就可以选择与之相适应的投资策略，我们下面简要介绍一些比较流行的债券投资策略。
1、消极的投资策略。消极投资策略一般指投资者在买入债券后到卖出前，不做或很少有买卖行为，只要求获取不超过目前市场平均收益水平的收益。对于一般的个人投资者来说，消极的投资策略主要就是买入债券并持有到期。这种策略的收益率和现金流都是确定的，所以，只要选取信用程度较高的债券以规避信用风险，持有到期的策略就是有效的投资策略。这种策略特别适合于要求稳定现金流的老年投资者。
2、积极的投资策略。积极投资策略指投资者根据市场情况不断调整投资组合，以超过市场平均收益率为目标的策略。这里介绍一些在我国企业债券市场有可操作性的策略：
（1）通过对预期利率的变动主动交易。利率是影响债券价格的最重要因素。如果投资者自信有比市场更强的能力把握利率走势，投资者就会试图跑赢大市。在预计利率会下降时，可以买进债券，或增持期限较长的债券；在预计利率会上升时，可以卖出债券，或增加期限较短的债券比例。预期利率变动的策略是风险最大的策略，因为市场状况经常变化，很难预测，所以投资者必须具有较强的市场判断能力和较高的风险承受能力。
（2）积极部位持有法。这种方法是在市场行情变化时，通过调整持有债券的久期值而达到增加收益或减少损失的目的，又称久期平衡法。当预计市场总体利率水平降低时，将持有的债券组合的久期值延长，如增加期限长或票面利率低或到期收益率低的债券的比例，一旦利率真的下降，则久期值长的债券价格上升的幅度更大；相反，当利率上升时，持有久期值短的债券价格下跌幅度较小。
（3）控制收益率曲线法。收益率曲线是由一组期限从短到长的债券的到期收益率构成的曲线，一般情况下，收益率曲线是一条向右上方倾斜的曲线，也就是说，期限较长的债券一般有较高的收益率。所谓控制收益率曲线法即投资人购买债券持有一段时间后，在期满前卖出，再投资于另一个同样期限的债券，从而能够始终获得较高的收益率。
（4）放大交易和套利交易。放大交易是债券投资者利用回购机制放大资金的使用效率。债券回购交易是一种以债券作抵押的短期融资行为，在交易中买卖双方按照约定的利率（年利率）和期限，达成资金拆借协议，由此融资方（正回购方）以相应的债券作足额抵押，获取一段时间内的资金使用权，另一方融券方（逆回购方）则在此期间获得债券抵押权，并于到期日收回本金及相应利息。这样，债券投资者可以利用买入-回购融资-再投资的机制放大资金使用效率，有机会博取更大的差价收益。上海证券交易所即将推出企业债回购交易。
（三）债券投资原则
1，收益性原则。不同种类的债券收益大小不同，投资者应根据自己的实际情况选择，例如国家（包括地方政府）发行的债券，一般认为是没有风险的投资；而企业债券则存在着能否按时偿付本息的风险，作为对这种风险的报酬，企业债券的收益性必然要比政府债券高。
2安全性原则。投资债券相对与其它投资工具要安全得多，但这仅仅是相对的，其安全性问题依然存在，因为经济环境有变、经营状况有变、债券发行人的资信等级也不是一成不变。因此，投资债券还应考虑不同债券投资的安全性。例如，就政府债券和企业债券而言，企业债券的安全性不如政府债券。
3，流动性原则。债券的流动性强意味着能够以较快的速度将债券兑换成货币，同时以货币计算的价值不受损失，反之则表明债券的流动性差。影响债券流动性的主要因素是债券的期限，期限越长，流动性越弱，期限越短，流动性越强，另外，不同类型债券的流动性也不同。如政府债券，在发行后就可以上市转让，故流动性强；企业债券的流动性往往就有很大差别，对于那些资信卓著的大公司或规模小但经营良好的公司，他们发行的债券其流动性是很强的，反之，那些规模小、经营差的公司发行的债券，流动性要差得多。
思考题
1， 什么是债券投资？债券投资特征和可转换债券投资的特点？
2，债券投资于其它投资的联系和区别是怎样的？
3，我国债券投资市场的构成、产品品种和交易方式是什么样的？
4，企业债券投资的风险管理、方法、策略和原则是怎样的？
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